光线传媒何德何能?

白熊观察员 阅读:58102 2020-10-26 22:00:31

“ 时隔5年,光线传媒市值再度突破500亿。尽管近期市值回落,但光线的仍是电影第一股,它的估值支撑是什么?这背后代表着怎样的行业格局?”

9月,光线传媒上市公司市值一度突破500亿元人民币。这是时隔5年后,光线市值再度突破500亿元。

A股影视内容公司市值新“一哥”产生。

中国影视产业经历了市场的波动、政策的整顿以及疫情的波折之后,当前已到了行业“见底”的时刻。(详见白熊此前文章:疫情过后,影视股危与机)

那么,此时光线传媒的500亿市值是怎样一个概念?数据说话,白熊整理了一份A股主要电影及电视剧产业链公司的市值变化表格:

(根据公开数据整理,仅精确到个位数)

从表格中可以看无论是华谊兄弟、华策影视、慈文传媒这样知名民营影视公司,还是中国电影这样的“国家队”,抑或是万达电影这样的院线龙头,从2015年的最高峰,再到今时今日,大多数市值只剩下原有的一半甚至1/4。

在这一批影视行业上市公司中,光线传媒经过几年的波折之后,已经成为行业异数。

在影视行业仍处于低谷之际,光线传媒一路震荡向上,市值已经逼近2015年行业泡沫最大时期。

环顾国内影视产业相关上市公司,除了芒果娱乐、爱奇艺这样绝大多数收入来源于互联网视频平台(芒果娱乐68%的收入来源于芒果TV,仅有14.39%的内容来源于娱乐内容制作),以及完美世界这样绝大多数收入来源于游戏的娱乐公司,在主营业务为影视内容投资、制作、发行的公司里,光线已成龙头。

目前,腾讯的影视板块没有单独上市,阿里影业港股上市公司里仅有阿里影业和淘票票等部分资产,市值约300亿港币。

在没有行业泡沫加成的情况下,光线是如何撑起这近500亿市值的呢?在热门行业,有些公司通过与资本合作的方式“讲故事”、“坐庄”,炒作股价。但在冷门行业,这种做法炒炒几十亿市值的小股票可以,500亿市值的光线,更像是得到资本市场的认可?

光线当前被市场看好的主要有以下三点

一是项目储备充足,在市场看来,光线在影视内容领域,最具有稳定的增长预期;

二是光线基于动画电影赛道的深度布局,拥有先发优势,而动画赛道前景广阔,是当前影视内容领域最被看好的一条赛道;

三是被很多券商投研机构所忽略的,但在白熊看来极为重要的,光线+猫眼绑定的宣发模式为光线带来了行业定价权优势。

从内容到发行再到赛道布局,我们不妨放在行业大背景下,逐一拆解分析,看看光线的价值壁垒与竞争格局何在。

01

从项目储备说起:中国影视产业的“稳定增长”梦想解析

几乎所有推荐光线传媒的券商研究报告,都会首先提到项目储备这一点,光线传媒准备上映的项目和在研项目丰富,是业绩的重要保证。

光线传媒半年报显示,光线预计上映电影12部(其中《妙先生》、《荞麦疯长》、《姜子牙》以及参投的《八佰》已经上映),预计制作的电影项目有39部,预计制作的电视剧/网剧有21部。

光线半年报公布的“预计上映”电影面目,这些项目属于已经完成拍摄,处在后期制作、或制作完成待上映阶段

与同行对比,光线确实可谓储备了丰富的电影项目。从已经进入制作阶段的项目看,这一数量整体均超出国内主流电影公司的储备。

博纳于冬最近说,现在国内电影片源储备仅能坚持到明天三四月,疫情背景下,更突显了光线的项目储备。

光线在财务报告中公布的项目储备,大多较为扎实,与一些公司的“片单”不能等同。长期以来,很多公司的“片单”虚虚实实,一些名字响亮的项目,来无影、去无踪,有的登上片单后,只有一张概念海报。

早年间有行业媒体专门统计了各公司发布片单的“完成率”,许多公司的完成率都在50%以下,当时光线的完成率同样不算太高。这几年光线的片单完成率确实大幅提升,影片品质方面也较为稳定。这种情况下,在估算增长预期的时候,不少券商给了光线较高的增长预期,这正是光线市值的重要支撑。

(主要券商对于光线的盈利预测,点击可放大查看。按主要券商预测的2022年净利润测算,光线市值仍有较大增长

一些券商喜欢在研报中使用非常夸张的形容词。光线的项目储备,只能说明当前的情况,光线在内容方面是否能当得起行业龙头,需要考量内容方面的持续性和稳定性。

影视行业,让所有长期投资者望而却步的,就是“产品”及业绩增长的稳定性。

2009年,华谊兄弟上市,十余年来市值一度逼近千亿,也多次出品了年度票房冠军作品。不过,华谊也向广大股民和金融圈科普了一个影视行业术语:票房大小年。

电影作品从研发、投资到制片、上映,一般需要经历一至两年的周期,由于传统电影公司每年的项目有限,经常出现一年有很多电影扎堆上映,下一年却由于新项目还在开发之中,导致电影项目非常少,票房大起大落。

这也意味着很多公司的营收极不稳定,遇到行业大调整的时候,就是大面积亏损。

华谊历史上就多次出现这种情况,上市后华谊开启了多元发展之路,先后投资了掌趣科技等知名网络游戏公司,不过,这些公司并不能帮华谊平抑影视行业的周期波动,相反,网游行业同样在15、16年出现了一波高峰,17年以后也同样受政策监管等影响,跌入低谷。

虽然依靠股权变现获得收入,但这一方式不可持续,这种模式不如说是“放弃治疗”了。此前,华谊提出要“回归主业”,相信它也希望从根本上解决电影业绩增长不稳定的问题。

行业内已经做过很多尝试,从尝试的结果来看,真正的解决方式无非两种:一是规模化,二是工业化。通过项目储备的规模化,保证可持续地拥有电影产品发布;通过提升工业化水准,保证产品的高品质,最终使得出品的影片符合观众预期,获得较好的收益。

在规模化和工业化的基础上,通过发行、营销以及与下游渠道打通等方式,可以获得更多的超额收益,同时也可以将IP导出到更下游的实景娱乐、文旅、衍生授权、消费品等更多的行业。行业里说了多年的“对标好莱坞”,其实迪士尼商业模式能跑通的核心,还是在内容层面。

规模化+工业化,这两点真可谓是“知易行难”。

这些年,许多公司提出了各种“商业模式”,那些大词背后,殊途同归。但在国内影视行业,至今没有人能同时做成。

在白熊看来,光线项目储备,这本身就是它在规模化与工业化两个方面同时努力的结果。目前,光线在规模化和工业化两个层面初具成果,这是市场给予高估值背后的真正原因,项目储备则只是表现。

光线为什么能做到这一点,核心在于基于动画电影赛道投资,以及基于发行的产业链布局。

(《姜子牙》票房突破13亿海报)

02

“赛道投资”理念最大受益者

卡位动画电影赛道

五年之前,光线还经常被人打上“青春片”的标签。如果翻看当时的行业分析文章,会看到评论光线往往谈到青春片,博纳以“港片”为特色,华谊则与冯小刚等京派导演关系密切等。此外,还有专注文艺片甚至以专注惊悚片起家的公司。

不过,当时影视公司的所谓“特色”,更多是基于自身资源、规模,专注布局某一领域内容。更多的公司,做不到专注特色领域的,往往专注在关系密切的主创身上,形成了因人设事的格局。

随着产业化进程,大型影视公司布局思路,正在逐渐演变成了“赛道”投资。以光线为例,除了主投出品了一批动画电影之外,更是在利用彩条屋平台,投资了一批动画公司及动画工作室,包括此前爆款动画《哪吒》的制作方可可豆动画,以及今年国庆档影片《姜子牙》的制作方中传合道等。

为什么市场如此看好动画赛道?

一是动画内容的商业效益已获验证。《哪吒》的案例证明了这一点。题材上,动画内容早已不局限于低幼题材,并且可以被最广大观众所接受。

在对技术和明星的依赖上,动画内容实际上更低,这一点迪士尼也已经验证。与明星演员的关系,长期以来是内容公司非常棘手的议题,这也反衬了动画内容的价值。在技术上,纯CG技术或者真人CG技术都已日趋成熟,技术不再是内容实现的限制因素。

电影票房总量过600亿之后,高增长时期或已结束,做精存量趋势明显。精品内容成为“爆款”,对票房的虹吸效应十分显著,票房向头部作品集中度提升趋势仍然明显。动画赛道是具有不断创造爆款和头部内容可能性的一条赛道。

二是动画内容是一条具有超强“延展性”的赛道。

动画内容的一大优势,当它以系列作品的方式打造出某种“IP宇宙”时,相对真人电影成本更低,性价比更高,延展性也非常强。例如华强方特打造的“熊出没”系列作品,无论是系列电影(至今每部电影的利润率都远超过100%)还是系列动画片,本体收益都非常好,同时华强方特去年提交的招股书显示,它的IP衍生授权业务和本中

从内容往下游的衍生IP授权和文旅、实景授权的商业模式才刚刚起步——行业里热闹哄哄,但这一切真的刚刚起步。无论是IP打造,还是产品研发、用户的消费习惯,都还处在刚起步的状态。

在文旅及实景领域,全球范围上看,迪士尼已经跑通了一套成功的商业模式,而在国内,文旅领域的成功者,有类似华强方特这样确实运用了影视IP的模式,更有另一家上市公司宋城演艺这样几乎不使用影视IP的模式。而与华强方特注重的亲子游模式不同,宋城演艺的文旅模式更加“成人化”,也同样代表着一种方向(限于篇幅,白熊将另撰文探讨宋城演艺的实景娱乐模式,敬请关注)。

在动画赛道,光线有何优势?

首先是光线提前在动画赛道的卡位。在市场看来,光线依靠动画领域的投资,实现了行业卡位,建立了先发优势,这一优势目前不太可能被传统影视同行所打破。因此,光线在针对青少年/白领观众的动画内容领域优势明显。

下面一组数据可以看出光线在动画领域的投资力度:

(光线彩条屋在动画内容制作领域的投资情况)

除了在内容领域的赛道投资外,光线还向上延伸布局了“一本漫画”APP等,并往下游的动画衍生IP授权、实景娱乐授权等领域延伸。

这种自上而下的布局,形成了对整个动画内容“赛道”的整体布局。不过,从产出情况来看,真正值得期待的仍然集中在内容层面。

2015年,彩条屋成立时,尽管光线也举办了规模不小的发布会,但无论是影迷还是业内,都持怀疑态度。

毕竟当时这一模式尚未跑通,不过光线在战略执行层面上,却是相当坚决。随后,几年,光线持续投资投资大量的动画制作公司、制作工作室等机构。

随着《大鱼海棠》等口碑不错的作品推出,虽然收益仍然抵不上投资支出,但市场已经开始重视这一赛道。到2019年,票房50亿的《哪吒》横空出世,这一赛道投资的价值得到资本市场的认可,光线的市值开始逐渐被抬高。

基于动画赛道的领先优势,光线的股价走势已经彻底与其它影视企业相异,走出了自己的趋势。

以《哪吒》、《姜子牙》为代表的“封神宇宙”初具雏形。《姜子牙》目前票房已经突破12亿,总票房大概率超15亿。不过,《姜子牙》口碑远不如《哪吒》炸裂,存在争议,低于市场预期,但并未动摇根基。

因为打造一个IP宇宙需要依靠的是大体量内容的持续轰击,三到五部作品之后,“宇宙”才能真正成形,光线的机会仍然巨大,光线公告显示,《哪吒2》是在制作中,“‘彩条屋中国神话系列’之杨戬篇”已筹备多时。

不过,《姜子牙》与《哪吒》并非原班人马,白熊留意到,早期猫眼专业版《姜子牙》页面建立时,出品方为光线、彩条屋与中传合道;但《姜子牙》上映后,页面显示出品方加入了《哪吒》的制作方可可豆动画。市场有传言可可豆亦参与了《姜子牙》的部分后期,不过片方并没有正面宣传过这一点。

在白熊看来,这种变化倒是可以侧面看出一点,光线彩条屋并不是一个单纯的投资平台,而是具有很强的整合操盘能力和资源调配能力,这反而是光线动画赛道的加分项。

尽管对于未上映项目的价值很难精确量化,但从整体上看,市场显然最为看好光线的动画项目,一旦光线的“宇宙”打造出彩,那么大规模的动画内容都能在市场取得高收益。这与市场整体对动画赛道的强烈期待是分不开的。

(《姜子牙》片尾彩蛋显示,动画电影《深海》即将上映,该片导演为《大圣归来》导演田晓鹏)

光线的优势真的难以撼动吗,它可能面临怎样的竞争与风险?

当前,在白熊看来,动画是长期前景极为广阔,但短期寄望过高的内容赛道。光线从“卡位”到真正创造巨大效益,中间面临重重难关。同时,光线的先发地位同样有可能被颠覆。

首先是“IP宇宙”的打造上,尽管行业寄望甚高,但同样变数很多。从目前行业现状上看,“熊出没”IP尽管在亲子领域地位稳固,但多次尝试“出圈”,并没有真正成功,这离打造真正的全年龄段IP或“合家欢”IP还有较长的路。另一个曾经的成功案例,就是“喜羊羊”IP,随着作品出圈失败,影响力日渐式微。

这一格局与迪士尼那种已经打造出成功的IP宇宙的情况还有很大差距。所以光线的“中国神话”宇宙(或市场上所谓“封神宇宙”)能否成立,还需要看续作的持续影响力。

在动画内容层面,竞争者已经隐隐出现,如果这一赛道继续受热捧,或推动竞争者加速争抢。

一类直接对手是腾讯、B站这样的游戏和动画IP巨头。其实腾讯一直在动漫IP、动画CG技术和人才上有国内最好的储备,但是暂时没有真正大规模主控动画内容项目,一旦腾讯在某个时间点亲自下场,竞争力惊人。

B站则是以二次元内容起家,在二次元内容和用户方面优势巨大,当前B站直接下场做内容的野心已经非常明显,随时可能赤膊上阵。

(动画《熊出没》打造的IP宇宙,目前影响力非常稳定,正在尝试突破受众年龄的局限)

二是以华强方特和融创文化为代表的文旅巨头。

动画内容有门槛,但不是无法进入,更何况华强方特在动画领域实践多年,融创文化虽暂无主出品的动画内容,但从动画制作团队到电影发行公司,产业链布局已经成形。

在内容下游的文旅、实景娱乐领域,华强方特与融创文化都已经拥有10个以上文旅项目,若商业模式跑通,可能大步推进。

从动画人才的角度来看,过去若干年间,中国动画内容领域人才的主要抢夺者来源于游戏行业,许多优秀人才都被游戏公司高价挖走,不少人才是基于“情怀”才留在动画内容领域。

不过,一旦动画内容领域商业价值提升、巨头进场,那么优秀人才的抢夺将马上开始。

从光线的财报上看,虽然它在上下游的着力延伸布局,投入力度上与上述巨头难以同日而语,这种情况下,一旦守不住核心的内容领域,领先优势将被迅速蚕食。

03

占据发行高地 掌握行业话语权

2015年前后,市场上曾形成“五大民营影业公司”的说法,华谊、博纳、光线、万达、乐视等民营影业公司凭借发行优势,占据了行业的优势资源,一时颇有对标好莱坞“六大”的风采。

如今几家公司命运各异,从发行环节的格局来看,光线凭借着17年40亿拿下猫眼的控股权后,与猫眼互为犄角之势。“光线+猫眼”发行体系在行业占先。

(《综艺报》总结的国内六大电影公司净利润变化图表,由此表可见,光线近年业绩最为稳定)

为什么宣传和发行很重要?

前几年,一家公司的宣传和发行实力对下游的院线排片有巨大的影响力,对很多“烂片”而言,好的宣发是惟一的救命稻草,这样的案例不胜枚举。但如今,随着观众的“觉醒”,对于烂片的免疫力也越来越强。

这也意味着发行更难做了。同时,票务平台崛起,发行的话语权已经转移。

发行仍然很重要,宣传和发行作为一块重要的收入空间,要实现前述的“规模化”,发行是重要的手段。没有宣发实力作为依托,难以建立起真正的规模化项目运作平台。

除了能获得收入,宣发实力也是一家公司行业话语权的重要保证。借助宣发上的优势,电影公司在从上游介入项目时,能够获得更高的话语权,也有机会以更低的价格参与项目,甚至获得更高的投资份额。

影视项目投资是非常考虑投资人行业话语权的,头部项目与其它项目面对投资者的态度完全不同,头部项目接受投资时,往往给出巨大的溢价,如2019年春节档某喜剧项目,制作成本大概在1亿左右,但先后有投资方按照2.5亿甚至5亿的总成本溢价买进股权,但该片最终票房远低于预期,这类投资人显然血本无归。

光线在发行上的优势何在?

光线与猫眼事实上已形成了深度业务协同,这是光线业绩增长的重要保障,更是光线享受“行业龙头”估值的核心因素。

遗憾的是,在众多券商研究报告中,不知是有意回避这一问题,还是这一协同效应难以“量化”。只有个别券商研报有专门提及,如安信证券研报称“与猫眼强强联合,内容的平台属性凸显”。

这个国庆档,光线主控项目《姜子牙》发行上映,在口碑存在明显争议的情况下,《姜子牙》的排片、评分等与《我和我的家乡》紧紧咬了五六天,这对于票房成绩意义重大。

其实,也有不少业内同行向白熊吐槽,对于“光线+猫眼”的联盟,业内片方可既爱又恨,光线不仅在发行上面对下游强势,面对片方同样强势。光线在一定程度上掌握了发行的定价权,这也导致之前有片方与光线合作时,产生了较为严重的冲突。除了个别项目闹到对簿公堂外,也有一部知名系列电影曾经与光线进行了一次合作之后,就不欢而散。

当前,光线拥有彩条屋、青春光线等六个电影厂牌。今年半年报中待上映的12个项目除两个参投项目外,其余均为独家发行项目。这也显示了光线借助发行打造内容平台的特征。

那么,光线在发行上有对手吗?

光线的主要对手可以分成两类:

一类是当前正面竞争的对手,除了影视同行之外,最大的黑马或许是阿里影业。阿里在影视产业链上有着丰富而复杂的布局,具体在宣发领域,阿里影业与优酷同属阿里大文娱,关系密切,同时阿里影业旗下的淘票票,与猫眼电影瓜分了电影票务市场。去年以来,阿里影业开始踊跃进入发行市场。(限于篇幅,白熊将另撰文分析阿里的发行)

另一类则是可能出现的新人,例如,不过,过去几年,微博平台和微信公众号平台先后崛起,成为最重要的影视项目宣传平台。不过微博对下沉市场的覆盖显然有限,而微信或腾讯本身并没有直接借公众号的宣传优势切入发行领域。

如今,抖音/快手等短视频平台崛起。从今年初夭折的春节档,到当前的国庆档,短视频平台已经成为最重要的宣传阵地。

短视频平台一方面切进影视产业链的野心早已众所周知,同时短视频平台又在大举布局电商,那么切进发行、票务等业务,似乎万事俱备只欠东风。

在老玩家大幅发力、新玩家跃跃欲试的情况下,光线+猫眼的发行将迎来更大的挑战,如果守住这块大蛋糕,那么光线的市场价值将再加1分。

4

总结:行业集中度提升带来的格局变化

影视行业集中度正在提升,这将深刻影响行业格局。

好莱坞的五大影视公司背后,是庞大的娱乐、传媒集团,包括时代、康卡斯特,以及亲自下场的索尼、迪士尼,同时电影公司们又与NBC、ABC 等主流电视台,以及HBO等有线电视频道同属于大集团旗下。

在我们大谈特谈产业联动、生态协同之前,好莱坞影视产业已经默默实践,考虑到美国的“派拉蒙法案”长期不允许制片公司控股院线,那么通过制片、电视台的协同,美国的几大影视文娱集团,实际上已经布局了从投资、研发、制片到播出的产业链。

这种产业链优势,使得这些电影公司牢牢占据着行业龙头位置。

但是如今,单纯的项目制片公司、单纯的电影发行公司在影视产业链上的地位正在下降,头部公司形成的文娱集团的趋势非常明显。

2015年秋天,光线宣布成立彩条屋的时候,市场反应其实并不强烈,甚至可以说有些平淡。光线在内容端的布局除了在电影外,也在剧集领域发力,“内容+发行”集团已经初步形成。

从2015年以来,腾讯互娱和阿里大文娱在影视内容领域大肆扫货,也已构建出文娱内容集团的雏形。当然,除了上述三家,还有一个“隐形”的集团,就是2017年以来融创通过控股乐视影业、东方影都、文旅城等上下游资产形成的文化集团,不过这一集团尚在整合当中,需要等待产品验证模式。

可以说,影视产业里,“行业集中度提升”的第一阶段已经完成。

(去年暑期档《哪吒》上映之后,光线市值稳步增长,已翻倍有余)

一方面,从其它行业既往的情况看,行业集中度达到一定程度之后,资本市场上的投资者们就开始了“猛怼”龙头的进程,行业龙头的估值将大幅提升。

从去年暑期档之后,光线的市值就开始稳定向上,至今光线股价已经翻倍有余。从这一程度上说,光线就是行业集中度提升后的首个受益者。

至于后续,正如上文所总结,光线如果能继续保持发行领域的优势,在内容平台上真正打造出一个“IP宇宙”,那将继续受到资本市场的青睐。

以空调行业的案例来看,从1990年代中叶到2005年前后,空调市场混战结束,市场上的空调品牌从数百个降至20个左右,行业龙头格力的市值最近十年上涨超过60倍。

不过,另一方面,行业龙头的地位是不会不断被其它竞争者挑战甚至蚕食的,空调行业这几年正在上演这样的一幕,

影视行业的发展成熟度与家电行业不可同日而语,就如同Netflix的崛起完全搅乱了好莱坞影视内容产业的格局那样,中国影视产业未来的变数更大,龙头的争夺或许更加激烈和精彩。

预告

在影视行业一片哀鸿声中,尽管光线对个人,接下来白熊将继续开展对内容领域的研究。下一篇深度研究将首先探讨一个问题:与其猜测字节何时入局影视内容行业,不如关注阿里与腾讯何时开启大规模主控电影项目之旅。这将是行业集中度提升之后最大的爆点。

寒冬中,观察春风的方向

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